“한국은 합법적으로 주주 권리를 빼앗는 나라다.” 한국의 대표 투자자 ‘주식농부’ 박영옥과 한국기업거버넌스포럼 김규식 회장의 한국 자본시장을 향한 날카로운 제언 〈주주 권리가 없는 나라〉 저자는 한국 증시를 주주 배신의 역사라고 말한다. 물적분할 후 동시상장, 이익을 빼돌리는 터널링, 불법 승계, 불합리한 합병 비율, 제도를 악용한 자진상폐, 자사주 백기사 처분 등. 지배주주의 이해관계를 위해 일반주주의 튀통수를 치는 권리 침해 현상이 끊임없이 일어나고 있기 때문이다. 이로 인해 한국 증시는 세계에서 가장 저평가 받고 있고, 주가는 박스권에 갇혀 있으며, 동학 개미는 한국 주식시장을 떠나고 있다고 것이다 왜 한국 증시는 개미만 학대받는 걸까? 문제의 본질을 알아야 해법을 제대로 찾을 수 있다. 저자는 앞서 얘기한 한국 증시가 갖고 있는 여러 문제가 ‘일반주주의 보호 장치가 없어서 시작됐다'고 말한다. 저평가받는 한국 주식시장을 ‘거버넌스 리스크’라고 흔히 말하지만, 이 거버넌스 리스크의 핵심은 ‘일반주주가 이익을 침해받았을 때 보호할 수 있는 현실적 제도의 유무’에 달렸기 때문이다. 잃어버린 1,400만 투자자의 주주 권리를 찾을 수 있을 때 이러한 문제를 단번에 해결할 수 있다고 주장한다. 실제로 한국은 합법적으로 주주 이익을 빼앗는 나라라고 저자는 말한다. 일반주주의 권리가 침해되었을 때 구제할 현실적 수단이 없기 때문이다. 오히려 지배주주가 일반주주의 이익을 강탈하기 쉽게 구조적으로, 법·제도적으로, 정교하고 치밀하게 뒷받침하고 있다고 강조한다. 일반주주의 피해 사례가 끊임없이 일어나는 근본적인 이유가 여기에 있다는 것이다. 이렇게 주주 권리를 수탈해도 이를 막을 제도가 없거나 현실적으로 사용할 수 없으니, 일부 지배주주는 이를 악용하고 도덕적 해이에 빠지며 시장 전체가 이를 무비판적으로 학습하는 악순환의 고리에 빠진다. 미국은 일반주주의 이익을 보호하는 제도 5종 세트가 있다. 그렇기에 이사회나 지배주주만을 위한 의사결정을 내릴 수가 없다. 그러다 문제가 생기면 입증 책임을 회사가 떠안아야 하기 때문이다. 반면 한국에는 이런 법적 제도가 단 하나도 없다. 더 놀라운 사실은, 한국에만 존재하는 주주 이익 침탈 제도가 8가지나 있다는 것이다. 한국 증시에만 있는 주주 권리 침탈 제도 8가지 합병 비율을 시가로 결정하는 나라 의무매수 공개제도가 없는 나라 물적분할 후 동시 상장을 허용하는 나라 자진상폐 시 적정 가치를 산정 않는 나라 자사주 마법을 허용하는 나라 수탁자 보호 의무를 인정하지 않는 나라 증권 집단 소송에 즉시 항고를 허용하는 나라 증거개시제도가 없는 나라 저자는 이 8가지 악습의 앞 글자를 따서 ‘합.의.물.자.자.수.집.증’이라고 부른다. 다른 나라에서는 상상할 수도 없는 일들이 날마다 일어나고 있는 곳이 한국 시장이다. 쉽게 말해, 덩치 큰 사람에게 폭행을 당해도 때린 사람을 처벌할 현실적 제도가 없는 무법천지 상태가 한국 증시의 현주소다. 이런 상황에서 세계 경제 10위 대국으로 올라선 것이 그저 놀라울 뿐이다. 나쁜 것만 배우는 한국 기업들 신규 상장한 기업은 선배의 나쁜 버릇을 빨리 배운다. 지배주주가 이익을 빼돌리는 ‘터널링’, 지배주주의 이익만 극대화하고 일반주주들은 낙동강 오리알 신세로 만들어 버리는 불공정한 합병가액 산정, 일반주주의 뒤통수를 치는 ‘물적분할 후 동시상장’. 그 피해는 고스란히 일반투자자에게 돌아온다. 오랫동안 기업의 가치를 보고 투자해 온 일반주주들은 피눈물을 흘릴 지경이다. 이뿐만이 아니다 일반주주를 배척하는 지배주주 중심의 의사결정, 회사의 가치를 훼손하고 주주의 이익을 침해하는 경영 행태, 현저하게 낮은 주주환원율 등 한국 자본시장의 고질적인 병폐는 현재 진행형이다. 저자들이 한국 증시는 ‘주주 배신의 역사’라는 과격한 표현까지 쓴 데는 이유가 있다. 선진국으로 가기 위한 주주 민주화를 위한 제언 이 책은 총 4개의 장으로 구성되어 있다. 첫 번째 장에서는 왜 한국의 주식투자자들이 고통받고 있는지 그 이유를 들여다보고, 두 번째 장에서는 고질병을 앓고 있는 한국의 주식시장을 분석한다. 세 번째 장에서는 주주가치를 훼손하는 8가지 치명적 문제를 조명하고, 네 번째 장에서는 투자자가 주인이 되는 주주 민주주의 실현을 위한 7가지 제언을 제시한다. 이를 통해 그동안 선량한 주주를 외면하고 우롱한 다양한 사례와 그 속에 숨어 있는 한국 주식시장의 고질적인 문제점들을 낱낱이 끄집어내어 비판하고 불편한 진실들을 밝혀낸다. 독자들은 이 책을 보면서 내 권리가 이렇게까지 빼앗기고 있다는 사실에 놀라게 될 것이다. 분노가 치밀어 오를지 모른다. 그럼에도 저자는 희망을 말한다. 우리 기업들이 투자자와 제대로 성과를 공유하겠다는 동반자 정신을 가진다면, 이를 위해서 투자자들을 보호하는 제도의 보완이 선행된다면, 대한민국 1,400만 주주들이 당당히 권리를 되찾고 우리의 투자 환경과 기업 거버넌스도 선진국의 반열로 단숨에 올라설 수 있으리라 확신하기 때문이다.

프롤로그 프롤로그 1. 대한민국 증시는 주주 배신의 역사다 프롤로그 2. 1,400만 투자자의 행복한 ‘동행 투자’를 꿈꾸며 Chapter 1. 왜 한국의 주식투자자들은 고통받고 있는가 ？ 문전박대 당하는 기업의 주인들 ？ 눈 뜨고 코 베이는 선량한 투자자들 ？ 우리 집에 기생충이 산다면 ？ 주주들을 울리는 수상한 면죄부 ？ 나쁜 것만 배우는 한국 기업들 ？ 한국 시장을 떠나는 동학개미들 Chapter 2. 고질병을 앓는 한국의 주식시장 ？ 저평가의 늪에서 벗어나야 하는 이유 ？ 고장 난 거수기계가 되어 버린 이사회 ？ 초대하지 않은 초대장을 받은 주주들 ？ 솜방망이가 우스운 사기범들 ？ 수익률에 관심 없는 이상한 투자자 ？ 거버넌스 리스크가 주주 리스크로 돌아오지 않으려면 Chapter 3. 주주가치를 훼손하는 8가지 치명적 문제 ？ 신뢰 없이 버틸 투자자는 없다 주주권리 보호를 위한 최소한의 제도들 ？ 01. 지배주주 배 불리는 합병 비율, 이제는 손볼 때다 ？ 02. 헐값에 밀려나는 일반주주들을 위해 의무공개매수제도를 ？ 03. 공든 탑 한번에 무너뜨리는 물적분할 후 동시상장 ？ 04. 알짜 기업의 헐값 자진 상폐, 누구를 위한 것인가? ？ 05. 주주들의 곳간을 터는 유령, ‘자사주의 마법’ ？ 06. ‘그들만의 리그’에서 ‘우리 모두의 리그’로, 주주에 대한 이사의 수탁자 의무 ？ 07. 주주 발목 잡는 ‘즉시항고’, 증권 집단소송의 족쇄를 풀자 ？ 08. 주주에게 떠넘기는 입증 책임, 증거개시제도로 해결하자 Chapter 4. 주주 민주주의 실현을 위한 7가지 제언 ？ 기업 거버넌스_투자자가 동행하고 싶은 기업이 되려면 ？ 배당 정책_배당으로 성과를 공유하는 투자 환경과 문화를 만드는 법 ？ 금융투자소득세_금투세 실행보다 시장 성숙이 먼저 ？ 상속·증여세_공정하고 상식적인 상속 증여 방법 ？ 공매도_공매도 시장의 기울어진 운동장을 바로잡는 법 ？ 금융 범죄 처벌_자본시장의 근간을 지키기 위해 해야 할 일 ？ 투자·경제교육 _주식투자, 아는 만큼 보인다

현실은 냉혹하다. 우리나라 기업들은 여전히 주주가치 제고를 위한 노력이 부족하며 주주들은 성과를 제대로 공유받지 못한다. 투자자들 사이에서는 한국 기업과는 동행할 수 없다는 부정적인 인식이 팽배하고, 자본시장과 기업은 불신의 대상이 되었다. 이에 더해 주식투자는 단기적으로 사고팔아야 돈을 벌 수 있다는 잘못된 생각들이 모여 역동적인 투전판으로 변질되어 버렸다. 그 결과 한국 자본시장은 만년 저평가 신세를 면치 못하고 있으며 국민에게 외면받고 있다. 순자산가치가 1조 원인 기업이 시가총액 4,000~5,000억 원대에 거래되고, 5,000억 원 가치를 인정받아야 할 기업이 2,000~3,000억 원대에 거래되는 사례가 수두룩하다. ‘물 반 고기 반’이 아니라 고기만 잔뜩 있는데도 이상하게 투자자들은 이를 취하려 들지 않는다. 한국의 자본시장에서만 볼 수 있는 이상한 현상이다. ---p.27 극단적으로 우리 국민 전부가 우리 기업에 투자하지 않고 해외 기업에만 투자한다고 가정해 보자. 그러면 우리 기업들은 결국 어떻게 될까? 또 그 기업에 속해서 일하는 우리 국민은 어떻게 될까? (중략) 오늘날 첨단 산업의 경쟁력은 속도에 있다. 급변하는 기술 트렌드와 국제 정세에 발 빠르게 대응하기 위해서는 투자 자금 확보가 무엇보다 중요하다. 그리고 이를 위한 가장 손쉬운 방법이 바로 국내 투자자들의 증시 유입이다. 동학개미들을 반드시 붙잡아야 하는 이유다. (중략) ‘한국 주식 싹 다 정리하면 미국으로 간다’는 말이 그냥 나온 게 아님을 유념할 필요가 있다. --- p.68 서학개미들에게는 한 가지 믿음이 있다. 투자한 기업의 성과가 나에게 반드시 돌아온다는 믿음이다. 그것이 시세차익이든 배당이든 말이다. 미국 기업들은 투자자들의 믿음에 보답하기 위해 적극적으로 주주친화 정책을 쓴다. 자사주 매입을 통해 주가를 올리는 데 최선을 다하고 배당을 주는 것에도 인색하지 않다. 기업가치가 주가에 제대로 반영될 수밖에 없는 구조다. 반면 국내 기업들은 주주환원율도 낮을뿐더러 툭하면 물적분할, 터널링 같이 지배주주가 일반주주의 부를 탈취하는 사건이 뉴스를 도배한다. 기업가치가 올라갈 리 만무하고 주가는 박스권에서 벗어날 수가 없는 것이다. 우리나라 기업들은 자사주 매입은 차치하고 배당성향도 현저히 낮다. ---p.75 그동안 한국 경제는 추격형 경제 성장을 거치며 단기간 내에 성과를 달성하기 위해 부정한 관행을 당연시해 왔다. 건강한 투자 환경을 위한 제도적 장치 마련도 등한시했다. 그래서인지 OECD 국가에서는 당연시되는 주주 보호 장치가 한국에는 없다. 결과적으로 한국의 자본시장은 타인을 폭행해도 처벌을 받지 않는 무법천지가 되어버렸다. 이러한 문제를 타개하기 위해서는 무엇보다도 일반주주의 집단적 피해를 효율적으로 구제하는 방안이 우선 마련되어야 한다. ---p.183 만약 우리나라가 아닌 미국에서 물적분할 후 동시상장 같은 사건이 일어났다면 어땠을까? 주주들은 그 즉시 집단소송으로 증거개 시를 요구했을 것이다. 회사가 명백하게 주주의 이익을 침해하는 결정을 내렸기 때문이다. 물론 미국에서는 이런 사건 자체가 일어 날 수가 없다. 미국에서는 증거개시제도를 통해 정식 재판이 진행되기 전에 양측이 가지고 있는 증거를 동시에 개시하도록 하고 있다. 이에 따라, 회사의 이사회나 지배주주에게 '어떤 이유로 그런 결정을 내렸는지', '그 결정이 과연 주주의 이익을 위한 것인지'를 판단할 수 있는 구체적인 증거 공개를 요청할 수 있다. 이는 주주들이 소송을 주저하지 않는 이유가 된다.(중략) 미국에서 제기된 집단소송 예로, 2016년 트위터 주주들의 소송이 있었다. 주주들은 "경영진이 2014년 11월, 회사의 성장 전망을 부풀려 주주들에게 잘못된 정보를 제공했다."며 캘리포니아 북부 연방법원에 소송을 제기했다. 당시 경영진은 트위터 월 활성 사용자 수가 단기적으로 약 20% 증가해 5억5,000만 명에 이를 것으로 예측했으나, 이를 통해 투자자들을 오도했다는 주장이었다.(중략) 결국 트위터는 2021년 9월, 실적 전망 관련 집단 소송을 제기한 주주들에게 총 8억 950만 달러(한화 약 9,500억 원)를 지급하기로 합의했다. 미국에서 이런 일이 가능한 것은 주주권리 보호 5종 세트가 있기 때문이다. 증권 집단소송제도, 증거개시제도, 징벌적 손배제도, 사법방해죄(허위진술죄), 로펌의 주주모집 광고 허용이 그것이다. 한국에는 이런 법적 제도가 단 하나도 없다. 그러니 투자자들이 하소연할 곳이 없어 고작 포털사이트의 주주 게시판에서만 서성인다는 말이 나오는 것이다. -p186~188 미국 등 다른 나라에서는 발행주식 총수에서 자사주를 제외한 유통주식수를 기준으로 시가총액을 산출한다. 기업이 자사주를 매입하면 그 즉시 유통주식수가 줄고 시가총액이 감소하고 주가는 상승한다. 주주환원 효과가 생기는 것이다. 그런데 한국에서는 희한하게 발행주식 총수를 기준으로 시가총액을 계산한다. 그래서 자사주를 매입해도 시가총액 계산이 달라지지 않고, 주가에도 아무런 변화가 없다. 우리 거래소는 자사주 매입이 주주 환원이라고 재무제표를 공시하면서도 시가총액상으로는 자사주 매입을 주주환원으로 인정하지 않고 있는 것이다. 전 세계에서 유일한 모순된 계산법이다. 이러한 시가총액 계산 기준은 거래소의 내부 지침일 뿐이다. 즉 거래소가 내부적으로 시가총액 계산 지침만 바꾸어도 코리아 디스카운트를 일부 해결할 수 있다. 간단한 방법으로 우리 자본시장 의 잘못된 관행과 질서를 바꾸고 거버넌스를 건강하게 개선할 수 있다. 남은 것은 의지와 실천의 문제다. -p171~172 한국에도 증권 관련 집단소송제도가 도입되어 있다. 하지만 허위공시, 분식회계 등의 사유로 국한되어, 집단소송을 제기할 수 있는 경우가 매우 제한되어 있다. 증권 관련 집단소송의 장벽 자체가 지나치게 높고 집단소송 시도 자체를 거의 막아 놓았다고 볼 수 있을 정도다. 높은 소송비용과 기업의 불법행위 입증 어려움, 소송대리인 제한 등 장애물이 많아 어지간해서는 시작하기조차 어렵다.(중략) 더 큰 문제는 일반 소송과 달리 증권 집단소송은 법원에 증권 집단소송 허가신청서를 제출하고 소송 허가를 받아야 시작할 수 있다는 점이다. 더구나 이 과정에서 회사 측이 이의제기, 즉 '즉시항고'를 하면 절차가 중단된다. 이후 집단소송의 대상이 되는지를 놓고 1심, 2심, 대법원을 거치는 3차례의 재판을 받아야 소 제기 여부가 결정된다. 본 소송이 아닌 허가 신청 과정에서만 3심까지 가고, 본 소송까지 합치면 사실상 6심제라 할 수 있다. --p183~185 배당소득 분리과세나 배당소득세를 낮추는 정책이 '부자 감세' 라고 말하는 이들도 있다. 그러나 배당이 늘어나면 지배주주만 좋은 것이 아니다. 국내 기업의 경우 보통 지배주주 지분이 20~30% 이고 70~80%는 일반주주들이 소유하므로, 배당이 많아지면 더 많은 국민이 우리 기업의 성과를 누릴 수 있다.(중략) 지배주주가 배당받기를 꺼려하고 높은 연봉을 받아가거나 여러 자회사를 만들어 이곳저곳에서 월급을 가져가게 놔두는 것보다 배당을 통해 성과를 공유하게 하는 것이 국가 차원에서도 더 나은 선택이다. 게다가 우리 국민이 우리 기업에 투자해서 성과를 공유 하는 투자 환경이 만들어지면, 우리 기업은 물론이고 우리 국민의 삶도 크게 개선될 것이다. 결과적으로 더불어 잘 사는 길로 나아가는 방법이 된다.(중략) --p211~213 한국의 자본시장은 이제껏 ‘노블레스 오블리주’ 정신과는 거리가 멀었다. 지배주주들은 자본시장을 단지 자본 조달 창구이자 상속증여의 수단으로 여기고 심지어는 사익을 편취하는 통로로 이용해 왔다. 사회적 책임과 성과에 대한 공유는 뒷전이고 개인의 이익만을 좇았다. 심지어 법과 제도가 지배주주를 떠받치고 있으니 횡령, 배임, 일감 몰아주기, 터널링 등 지배주주의 각종 만행은 끝날 줄 몰랐다. 이제는 달라져야 한다. 모든 국민에게 희망이 되는 자본시장으로 거듭나야 한다. 기업은 홀로 존속할 수 없으며, 그 존재가치는 국가와 국민으로부터 비롯된다는 사실을 다시 한번 상기할 필요가 있다. 가계와 기업이 함께 성장해야 국가도 부강해질 수 있다. 정부와 기업, 지배주주와 일반주주, 모든 국민이 힘을 합쳐 주식회사의 약속이 지켜지는 사회를 만들어야 하는 이유다. ---p.244